1月16日,大连机床和东北特钢同日宣布其中期票据发生违约,在新年伊始的信用市场放了一个“双响炮”。与此同时,开年前两周,信用债净融资持续为负,叠加将贯穿全年的信用债还本付息压力,信用风险卷土重来绝非危言耸听。

3月28日晚,“12珠中富MTN1”未按期足额兑付本息,成为3月第三起违约事件,这也是继“12中富01”违约后,珠海中富再次出现债券违约。纵览今年一季度的违约事件,除华盛江泉这一“新面孔”外,其余6起违约事件发行人均为“老面孔”。

但就在这样的环境下,开年信用债依旧走出一波行情。1月16日,交易商协会公布的短融中票定价估值整体继续下调;同一天,在利率债及高等级债遭遇调整的同时,中低等级信用债继续上演“修复”。投资者对高收益债的偏好可见一斑。

市场人士指出,展望二季度,考虑到信用债集中到期,叠加年报披露和评级调整高峰期,对违约风险和负面事件的冲击仍不可掉以轻心。但总体来看,2017年的信用风险特征可能不是整体和系统性风险增大,而是分化格局的进一步演进,中低资质企业信用风险的暴露尤其值得警惕。

市场人士指出,面对持续的还本付息压力,信用违约或许仍将是贯穿全年的话题。短期内再融资恶化的局面,则进一步提升风险暴露概率,再结合理财增长放缓带来的需求端变数考虑,近期信用债修复或难持续,信用利差纠偏的趋势并未结束,未来分化可能愈演愈烈。

违约老面孔再曝光

旧案未了添新案

沉寂半个多月后,信用市场再现违约。3月28日晚,珠海中富实业股份有限公司公告称,公司2012年度第一期中期票据(简称“12珠中富MTN1”)应于2017年3月28日到期兑付,现由于资金未能及时到账,公司未能按期兑付该中票本息。这也意味着,继2015年5月25日“12中富01”违约后,珠海中富再次出现债券违约。

“前科”累累的东北特钢和大连机床又出事了,而且是在同一天。

纵览今年一季度的违约事件,珠海中富并不是唯一出现的“老面孔”。据统计,截至3月29日,共有东北特钢、大连机床、博源控股、山东山水、中城建、华盛江泉、珠海中富共7家发行人出现债券违约事件,除华盛江泉这一“新面孔”外,其余6起违约事件发行人均为“老面孔”。如东北特钢已有10支债券违约,大连机床已有7支债券违约,中城建已有6支债券违约。

1月16日,东北特钢和大连机床相继发生债券违约,而违约标的都是中期票据。东北特钢16日晚公告称,其发行的“13东特钢MTN1”应于本月15日(遇节假日顺延至1月16日)兑付利息,鉴于公司已进入重整程序,且重整工作仍在进行中,“13东特钢MTN1”不能按期足额兑付利息,已构成实质性违约。

对这些“多进宫”的发行人而言,行业景气度下滑、公司经营业绩下滑甚至亏损、企业现金流枯竭和外部融资环境恶化等沉疴难解,在到期偿债压力集中与再融资受阻局面下的流动性风险急剧上升。

无独有偶,1月16日也是大连机床发行的“16大机床MTN001”的付息日。该期债券的托管机构上海清算所16日晚公告称,截至16日日终,仍未足额收到大连机床支付的付息资金,暂无法代理发行人进行付息工作,宣告“16大机床MTN001”也发生了实质性违约。

光大证券日前对2016年至今债券违约事件的梳理进一步显示,违约前期征兆方面,多家企业债务违约前半年出现:评级连续下调,公司业绩亏损,公司治理问题及延迟披露财报等情况。债务后续处理方面,足额偿付债券占总违约债券17.5%,偿付期限平均为10天,最长不超过42天。偿付期限超过10天的主体后期均再次出现债务违约情况;此外,主体有一只债务违约后,紧接两个月内到期债务有极大概率相继违约。

此次东北特钢和大连机床再发生中票付息违约事件,一点也不意外。上周初,大连机床和东北特钢已先后发布了针对中票付息事宜的特别风险提示公告。更重要的是,作为既有违约主体,东北特钢和大连机床都算得上是信用市场上的“红人”,因“前科累累”而积重难返,连已有违约债务的追偿都还遥遥无期,存量债券继续违约自然是几无悬念。

分化格局加速演进

据统计,自2016年3月28日“15东特钢CP001”违约,并开创地方国企公募债违约先河以来,东北特钢已经有10只债券违约,涉及本金71.7亿元,发生违约的频次就连早先的保定天威集团、山东山水等违约界“前辈”也难望其项背。大连机床则是2016年四季度才走红的“新星”,2016年11月21日,“15机床CP003”发生技术性违约,但随后大连机床又接连被曝子公司发生汇票垫款、超短融、短融违约等违约事件,暴露了该公司技术性违约背后隐藏的流动性危机。

市场人士指出,因年初以来经济数据超预期,周期行业受益较多,违约风险有所降低。但总体来看,在经济企稳仍待观察的背景下,二季度信用债集中到期、年报密集披露和评级调整频现,导致违约风险暴露的可能性也会增大。在此过程中,信用资质分化格局将进一步加速演进。

违约风险卷土重来

中金公司分析师在最新研报中表示,总体而言,2017年宏观和中观信用面相比2015年低谷有所好转。但展望二季度,考虑到到期量增加,叠加年报披露和评级调整高峰期,对违约风险和负面事件的冲击仍不可掉以轻心。特别是近期的宏观和中观指标向好更多是源自供给收缩而不是总需求提升,2017年供给侧改革要深入到有效产能去化和结构调整阶段,整体信用环境的好转可能要以部分企业的牺牲为代价,个体信用资质分化反而可能更剧烈。

大连机床和东北特钢中票同日违约,在新年伊始的信用市场放了一个“双响炮”,或许也预示信用违约仍将是贯穿2017年的持续性话题。

金沙国际唯一官网,上述券商分析师进一步指出,具体而言,能够争取到扩产额度、享受到优惠融资和经营成本政策、获得债转股资格的企业现金流状况和融资环境会进一步好转,这类企业可能仍以大型央企、地方国企和区域重要性企业为主。而未进入优惠范围的企业,其经营和融资环境反而会更加恶劣。

回顾2016年,公募债市场上的违约事件呈现两头多、中间少的特征,3、4月份东北特钢、广西有色接连违约,加上中铁物资等风险事件,一度引发信用债剧烈调整,酿成局部流动性危机;11月、12月,沉寂一段时间后,违约事件再现抬头迹象,除了既有违约主体如东北特钢、国裕物流继续曝雷之外,大连机床、中城建、博源控股也相继发生债券违约,再度引起了市场对信用风险的关注和警惕。

国泰君安证券补充称,需求低迷的状况难以改善,决定了过剩行业净融资额中枢可能仍然维持低位。一是从行业本身的风险来看,行业景气度好转更多的是使行业内大公司受益,但尾部风险依然没有缓解;二是今年在去杠杆的大背景下,委外资金收缩、资管、同业业务的监管均对信用债需求产生不利影响,大需求收缩的背景下,过剩行业债券的需求也难有起色;三是高等级产能过剩发行人在贷款渠道趋松的背景下更愿意以贷款的方式融资,而低等级过剩发行人则面临政策和市场需求的重重制约,短期内将难以放量。

研究人士认为,2016年以来负面信用事件持续不断,表明一段时间以来信用基本面出现的边际改善并未产生普惠效应,资质最弱的一部分发行人偿债能力依然很弱,甚至还在进一步恶化,信用分化的状况愈演愈烈,低等级发行人后续违约风险仍值得高度警惕。

值得注意的是,有消息称,中证登拟于4月7日推出新的质押式回购政策调整,新发的AA及AA+等的中低等级公司债将会失去质押功能,禁止入库。对此业内人士多解读称,一旦中低等级小公募债失去质押资格,投资者对于中低等级信用债的需求将会大幅缩减,发行利率抬升,再融资环境恶化,信用风险将进一步强化,高低等级信用债分化加剧,等级间利差将进一步扩大。

事实上,2016年,企业信用基本面呈现边际改善的态势。自2016年初开始,官方公布的工业企业利润数据便恢复了正增长,2016年1至11月,全国规模以上工业企业实现利润总额60334.1亿元,同比增长9.4%,增速比1-10月份加快0.8个百分点。机构对债券发行人2016年三季报进行的梳理和研究也显示,2016年前三季度发行人主业盈利持续回暖,整体财务指标出现改善。然而,2016年违约频率明显加快,全年债券违约逾500亿元,创了历史新高。这无疑表明在信用基本面改善的同时,有一部分发行人的偿债能力并没有好转,甚至还在恶化。

信用利差存走扩压力

值得一提的是,尽管2016年中一段时间,公募市场新增违约有所减少,但同期私募债违约事件仍接连不断,恰恰说明信用资质较弱且融资能力较弱的部分低等级人偿债压力一直高企。

从市场表现来看,近期信用债一级市场取消发行案例仍多,二级市场收益率曲线平坦化上行,信用利差变动不大。不过分析人士认为,尽管总体信用风险可控,但在经济仍有下行压力、货币政策维持中性稳健的背景下,信用债市场后续仍有进一步调整的压力,信用利差易上难下。

有研究机构进一步指出,目前企业信用基本面虽略有改善,但远未达到可以通过内部现金流完成资金链正常循环的程度。企业对于外部融资的依赖性仍然很强,而银行授信并未发生显著松动,由此导致企业偿债风险大小与债市再融资难度之间显著相关。2016年5月后,违约事件发生频率下降,就得益于债市再融资的改善,而2016年11月、12月以来,信用风险暴露卷土重来,主要与低资质企业再融资难以为继有关。

一级市场方面,尽管3月以来信用债市场供需关系有所转暖,但取消发行的情况仍然十分密集。据中金公司统计数据,3月截至目前取消发行支数已达65支,仅次于2016年3月、4月和2015年12月,为历史第四高。二级市场方面,近两周信用债短端收益率上行幅度达到25bp左右,3年期和5年期分别上行15bp和10bp;信用利差变动不大,仅5年期中票小幅走阔5bp左右,目前短融信用利差维持在历史3/4分位数附近,AAA中票信用利差达到历史30-40%分位数,但AA+和AA评级利差仍在30%分位数以下。

经历2016年四季度的一场动荡,信用债一级市场陷入低迷,2016年11月中长期信用债净融资量骤降至逾三成,12月,非金融类信用债净融资直接降至-2250亿元,创历史月度供给最低值;2017年开年前两周,净融资量依然为负,考虑到春节因素,全月大概率将保持负值。机构研报警告,如果后续发行量不能明显恢复,可能会有越来越多的企业面临再融资压力。

“今年信用债的调整可能还远未结束,从大的环境来讲,2016年被压缩过低的信用利差、期限利差均面临修复,但2017年初委外经历两轮债灾收益大量浮亏之后,并未出现大规模赎回的迹象,信用债调整也相对不充分,目前短端收益率已经有显著回升,但中长端依旧面临期限利差过窄的问题,后续信用利差依然有走扩压力。”国泰君安证券表示。

而2017年信用债到期还本付息总量将进一步上升。中金公司指出,2017年非金融类信用债发行人还本付息总量将继续增加,其中公司债、房地产行业债券、私募债到期量增加明显。而且从时间分步上看,2017年每个月还本付息压力都不低。

中金公司同时表示,总体而言,信用利差定价因素发生趋势性变化,信用利差尤其是评级间利差仍有向上重估以充分反映违约风险和需求弱化风险的必要,因此对信用债整体看法偏谨慎。结构上,高等级企业融资需求依然有限,利率上行过程中稀缺性进一步凸显,因此利率顶部更加明显,当前收益率水平下安全边际高。但低评级风险尚未充分释放,流动性风险和违约风险难以同时规避,一旦发生两者还有互相强化的可能性。留足流动性出口并做好个券排查依然十分重要。

正如中金报告所言,如果经济不能尽快走出低谷,带动企业自身偿债能力明显改善,债市违约维稳也会是一场持久战。而眼下,面对持续不断的偿债压力,如果债券市场再融资维持低迷,就不得不对信用风险的加快暴露有所警惕。

综合来看,2017年信用风险整体可控,但信用资质分化格局将进一步加速演进,低资质企业信用风险的暴露仍然值得高度警惕,建议投资者关注高等级长久期信用债的配置价值,并对低等级信用债仍持谨慎态度。记者
王姣

“修复”行情或难持续

不过,即便是在一级发行不畅、违约事件多发的背景下,开年以来信用债依然走出一波行情,且表现明显好于利率债。

1月16日,交易商协会公布的短融中票定价估值整体保持下行,5年期各等级下行3-5bp,其中5年期AA-、AA等级分别下行5bp、4bp,下行幅度相对较大。二级市场上,16日,利率债及高等级债遭遇明显调整,但5年期AA级中票收益率仍继续走低。进一步统计显示,上月下旬以来,5年期AA-至AAA各等级中票收益率分别较上月高点回落约50bp、57bp、60bp、60bp。同期,5年期国债、国开债收益率均最多下行25bp。

有交易员表示,前期在调整中,信用债反应滞后,最近却在反弹中领先,表现明显好于利率债,伴随着信用利差的重新收敛。据分析,近期信用债表现较好的原因,一是前期流动性危机中,部分信用债也出现剧烈调整,跨年后伴随流动性改善,市场呈现自我修复;二是在负债端约束下,理财等投资大户对高票息债券仍存在刚性需求;三是基本面边际改善对信用债的冲击相对弱于利率债。

但当前信用债逆利率债走强的局面或难持续,信用利差收敛也与违约风险抬头之间存在明显冲突,再结合理财扩张放缓带来的需求端变数来看,信用债“修复”行情或难持续,信用利差纠偏的趋势则难言结束,未来分化可能愈演愈烈。

研究人士指出,过去两年信用利差能够持续压缩至历史低位的原因,一是违约风险较低,二是理财需求不断增强,但未来这两方面都可能出现变化甚至逆转。目前,局部信用风险的暴露已成常态,而伴随着以防风险、去杠杆为主题的金融监管加强,2017年理财增速明显下滑应该是大概率事件。在信用风险暴露和需求边际减弱的双重影响下,信用利差存在重估风险,未来信用利差中枢上移应该是趋势,但当前信用利差水平显然对潜在风险反应不够,也很难抵抗太大的市场波动。

从历史表现来看,信用利差和基准利率的走势一般是同向的,也预示着近期的背离走势难持久。如果再考虑到潜在信用风险和流动性弱势,信用债性价比仍低,尤其是低等级债券,在低等级债券身上违约和需求放缓的风险无疑最突出。记者
张勤峰

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